刘彦春为什么死守药明康德？

景顺长城“顶流”基金经理刘彦春正在经历前所未有的考验。

虎年第一周（2月7日—2月11日），药明康德大跌20.73%，持股该公司的基金损失惨重。截至2021年末，在众多基金中，刘彦春管理的景顺长城新兴成长以3000万流通股的持仓位列第二，当前持仓市值为34.92亿元，仅次于葛兰的中欧医疗健康基金。

值得一提的是，2021年，刘彦春曾踏入“千亿规模俱乐部”，成为“消费一哥”，但短短半年时间管理基金的规模就跌出此列，而且自2021年2月以来，他管理的5只基金正在经历自成立以来的最大回撤。

1 折戟医药龙头

刘彦春是一名投资经验超过十年的老将，以投资消费股见长。

2015年，刘彦春加入景顺长城基金，至今管理6只基金，在管基金规模978.51亿元，代表基金是景顺长城新兴成长。自2015年4月担任该基金的基金经理以来，至今获得205.7%的收益，年化收益17.96%。2017年时，景顺长城新兴成长全市场同类基金排名第一，一时风光无两。

然而，这样一只绩优基金在2021年后却出现了净值大幅度回撤，全年下跌9.94%，在1665只同类基金中排名1482，跑输90%的同类基金。进入2022年后，该基金净值继续下跌10.83%，跑输64%同类基金（截至2022年2月10日）。

净值下跌的一个重要原因是刘彦春在医药股的投资。

“不跟风”一度是刘彦春的标签。加入景顺长城基金以来，刘彦春的投资理念都是自下而上去寻找具备高投入产出潜力和高成长潜力的公司，买入后就长期持有。具体指标方面，刘彦春主要比较ROE、ROIC等财务指标，关注现金流和投入资本产出变化趋势。喜欢通过市场竞争形成竞争壁垒的公司。

但是在药明康德的投资上，刘彦春和其他人一样，在前期并不关注这家公司，而是等到这家公司上涨到一定程度时，和大部分机构投资者一起蜂拥而上，在高位接了盘。

2021年一季度开始，药明康德正式出现在刘彦春的投资视野当中。当季该公司进入他管理的景顺长城新兴成长、鼎益混合（LOF）、内需贰号、内需增长4只基金前十大持仓当中，二季度时，刘彦春加大投资。

以景顺长城新兴成长为例。2021年一季度末，刘彦春买入药明康德1700万股，持仓数量达到2500万股，占基金净值比重7.06%。二季度末时，刘彦春再次加仓500万股，占基金净值比重上升到8.07%。

彼时，药明康德的股价正在发起最后的冲锋。刘彦春2季度完成加仓，7月16日该公司股价达到历史新高176元。景顺长城新兴成长2021年中报显示，上半年该基金累计买入药明康德25.3亿元，以加仓2300万股计算加仓成本价大约在110元。当时来看，刘彦春的这笔投资为基金创造出不小的浮盈。

火热的医药CRO概念，是一场由机构投资者主导的狂欢。

从持股药明康德的基金数量可以看出，这家开创中国本土化CRO先河的医药企业从2019年开始就已经成为资本市场炙手可热的明星公司。2018年末，市场中共有250只基金持有药明康德的股票，到刘彦春大笔加仓前，即2020年末时，这一数字增长至1370只，2021年2季度末时，持有药明康德的基金增长至1799只。

也就是说，2019年至2020年是大部分机构投资者发现药明康德投资价值的时期，2021年7月该公司上涨至历史高点，对应机构投资者投资情绪到达巅峰。

在大部分机构投资者对药明康德一哄而上时，刘彦春跟随杀入，但在刘彦春选择大笔加仓时，已经处于机构投资者参与的下半场。

自2021年7月16日后，机构投资者对药明康德的态度发生改变。至2021年末，仅有665只基金还持有该公司股票，大部分基金经理选择在这段时间清仓，刘彦春却没有抽身而去。

截至2022年2月11日收盘，药明康德的股价跌至83.07元，较前期高点已经腰斩。

曾经“不跟风”的刘彦春，却在药明康德上栽了跟头。

2 从业以来最大考验

“下跌”成为刘彦春过去一年绕不开的痛。

2021年2月10日是刘彦春的分水岭，从这一天开始，他管理的基金全部回撤，且有5只基金为成立以来的最大回撤，景顺长城新兴成长回撤也超过30%。

自刘彦春成为基金经理以来，如此大规模回撤还是第一次。十年投资老将面临从业以来的最大考验。

基金净值已经处于30%以上的回撤，部分基金经理为了优化投资者的投资体验往往会主动降低仓位，以此减少回撤幅度。

但刘彦春并没有选择通过减少仓位控制回撤。2021年末，他管理的6只基金仍旧保持90%仓位股票运作，且前十大持仓维持在70%左右。

刘彦春将回撤理解为一种结果。他曾强调：“我们没有很主动地通过仓位来控制回撤，更多的是基于公司的长期价值，回撤更多的是一个结果，没有很主动地说要把回撤控制在什么水平。”

这种应对回撤的态度来自他的投资理念。

刘彦春的投资理念都是自下而上去寻找具备高投入产出潜力和高成长潜力的公司，买入后就长期持有。在他看来，高投入资本产出意味着在行业内具备竞争优势以及良好的内生增长能力。高投入资本产出高成长的公司可以为股东持续创造价值。

这使得刘彦春的基金具有高仓位运作、换手率低且不在意短期回撤波动的特征。

放眼刘彦春整体投资历程可以发现，当自下而上寻找优质公司的投资理念形成后，他的长期收益表现放在全市场可圈可点。

在景顺长城基金，刘彦春管理时间超过5年的基金有两只：2015年4月接手景顺长城新兴成长混合和2015年7月成立景顺长城鼎益混合（LOF）。景顺长城新兴成长混合年化回报17.96%，景顺长城鼎益混合（LOF）年化回报21.51%，两只基金在2017年-2020年长期处于同类基金排名前10%。

长期业绩是衡量基金经理投资水平的硬指标，或许这也是刘彦春在基金净值回撤时仍能坚持不会通过控制仓位作为应对的底气所在。

但投资者对于回撤的态度往往与基金经理有所不同。

并不是所有的投资者是在基金成立之初就开始进行投资，绝大多数的投资者都是在基金经理证明自己之后才做出选择。出于信任将资金交由基金经理管理，但在买入后不仅没有盈利，反而出现亏损，投资者很难保持淡定。

这种情况同样发生在刘彦春身上。2021年，投资者们将他推上“千亿顶流”宝座，但大部分人却没有从中取得收益。

2020年6月末，景顺长城新兴成长份额共计76.7亿份，至2021年末时份额达到183.63亿份，增长139.41%。份额大幅增长，基金净值却在原地踏步。2022年2月10日，该基金净值2.492元，回到2020年7月初时的净值水平，期间买入并持有至今的基民绝大部分处于浮亏状态中。

3 “顶流”为何不行了？

其实基金净值的回撤不只是发生在刘彦春身上。2021年以后，公募基金的顶流基金经理们几乎都面临着这种困扰。

截至2021年末，管理资产规模超过900亿元的主动型管理基金经理共有5位，分别为葛兰、张坤、刘彦春、谢治宇和周蔚文。其中，葛兰、张坤、刘彦春三人2021年收益率告负，5位基金经理2022年收益率全部为负，除张坤外，其他4人代表基金排名均靠后。

上述5位基金经理管理的基金表现较差主要是由于重仓股的崩盘。

一方面，权益类基金募资资金金额在逐季下降。2021年三季度共募集资金3400亿元，四季度下降至1500亿元，2022年一月份只募集到450亿元。另一方面，宏观因素扰动下，越来越多的人趋于避险心理抛售股票，且有部分基金经理进行调仓换股，进一步加大了市场抛售的压力。

大部分主动权益基金的基金经理和刘彦春相似，并不会采取择时的方式买入股票，资金到账后，为了搏取收益几乎第一时间投入战场，保持高仓位运作。

当新增入场资金减少，市场上涨的主要推动力不足，股市就陷入了一个下跌的自循环：行情不好，基民不愿意持有基金；基民不持有基金，基金经理手中就没有“子弹”；基金经理手中没有“子弹”，行情就只能持续下跌。

多重因素叠加下，机构重仓股下跌速度加快，高位持仓的基金经理们不可避免地受到冲击。顶流基金经理仓位重，比一般小规模的基金经理操作起来更加困难。

彼时春风得意马蹄疾，如今巧妇难为无米炊。和刘彦春一道的基金经理仍将持续接受市场的考验。

具体到刘彦春的基金，回撤原因主要有两点。

一是持续保持高仓位运作，且持股集中度较高。以景顺长城新兴成长为例。2021年该基金整体保持股票持仓占基金总资产的90%左右，且前十大持仓股占比均在70%以上。当股票持仓集中度高时，基金波动风险加大，且依赖于前十大持仓股的走势收益。

二是持股行业集中度高。作为曾经的“消费一哥”，前十大重仓股中，白酒占据举足轻重的地位。2021年末的前十大持仓股中，贵州茅台、泸州老窖、五粮液和古井贡酒相加占全部持仓比重达到32.94%。

把景顺长城新兴成长2021年以来净值走势和沪深300指数、白酒指数进行对比，可以发现，该基金与白酒行业的走势息息相关，每次白酒行业的拐点到来也几乎是基金的拐点。而基金整体走势弱于白酒行业走势的原因则是类似于药明康德等个股拖累净值表现。

不过，2021年四季报中，刘彦春对未来充满信心。他指出，从跨周期到逆周期，从外需拉动到提振内需，边际景气将不再稀缺，资金趋于分散，市场风格将重新平衡。那些短期逆风的优秀公司已经极具投资价值。短期景气波动阶段性影响投资者风险偏好，对公司内在价值影响实际上微乎其微。更何况，随着逆周期政策逐渐发力，周期下行有望结束并迎来向上拐点，众多行业将迎来景气反转。长、短期逻辑共振的行业与公司在新的一年里有望迎来良好表现。

“投资最困难的阶段已经过去。保持耐心，价值总会回归。”刘彦春以此作为分析总结。未来的市场，会如他所愿吗？

（除单独标注来源外，以上图片来自视觉中国）

本文来自微信公众号“市界”（ID：ishijie2018），作者：李峥，编辑：韩忠强，36氪经授权发布。