A股最贵新股禾迈股份200亿市值从何而来

A股最贵新股禾迈股份（688032.SH）已于12月9日开启申购，发行价格为557.80元/股，发行新股数量1000万股，发行后总股本为4000万股。此次发行后，禾迈股份公司市值将达到223.12亿元。

该公司原定发行新股募集资金55792.39万元，对应股价仅为55.79元/股，但参与报价的机构们却给出了10倍于此的价格。

禾迈股份的主营业务领域是光伏逆变器，其发行市盈率为225.94，市盈率（TTM）为104.37。而据Wind数据，截至12月10日，万得光伏逆变器指数（884977）的市盈率（TTM）为101，其中，上能电气、固德威、锦浪科技、阳光电源、等同业公司的市盈率（TTM）分别为203、147、140、98.4。

可见，此前有分析认为该公司发行价对应的估值水平远高于同业，但实际上，若从相对估值视角，仅就光伏逆变器这一细分领域而言，禾迈股份的市盈率（TTM）与同业公司基本持平或接近。

禾迈股份上市即超200亿市值规模，或许显示了机构投资者对于该公司未来的高预期，以及，在乐观假设下，光伏行业整体的高景气度给予业内优质公司的加持。从这个角度看，最贵新股的诞生有其合理之处。

需要补充的是，在认知到光伏逆变器行业增长潜力的同时，投资者不应忽视：2021年全年，前述多家同业可比公司都经历了大幅上涨，年内涨幅已高达约100%—200%不等，客观上，它们的估值均已处在高位。《巴伦周刊》中文版认为，在此情况下，市场直接参照上述公司给予禾迈股份较高的估值水平，不排除已透支了该股的一部分上涨空间，且将令其面临更大的业绩增速压力。

1高速增长的全球微型逆变器新秀

撑起200亿市值的首先是禾迈股份业绩的高增长。

招股书显示，2021年1-9月，禾迈股份实现营收50691.19万元，较2020年同期增长约65.94%，实现归母净利润12160.16万元，同比增长85.99%；扣非归母净利润11786.76万元，同比增长90.51%。

禾迈股份主营业务为光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。

光伏逆变器方面，产品主要包括：微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统。其中，微型逆变器及监控设备、分布式光伏发电系统主要用于分布式发电场景；模块化逆变器及其他电力变换设备主要用于集中式发电场景。

电气成套设备方面，产品主要包括：高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。其中，高压开关柜适用于发电厂、变电站、机场、码头、高层建筑等的户内供电系统；低压开关柜产品适用于发电厂、石油、化工、冶金、纺织等自动化程度高、要求与计算机对接的场所。

2021年1-6月禾迈股份微型逆变器产量为17.37万台，电气成套设备中高压柜产量430台，低压柜产量1106台,配电箱产量8860台。

2018年至2021年6月，禾迈股份业绩持续增长，业绩傲人，赚钱能力不俗，资产负债率也在逐年下降。

禾迈股份主要经营数据及指标（数据来源：招股书）

对于2021年的业绩增长，禾迈股份在招股书中称原因是产品销售量的增加。

禾迈股份微型逆变器及监控设备1-6月销量为16.94万台，产销率达97%。与此同时，禾迈股份微型逆变器的毛利率还高于同业可比上市公司均值。

（截图来自禾迈股份招股书）

截止2021年上半年，微型逆变器及监控设备营收占禾迈股份总营收的比重，已从2018年的14.51%提升至60.36%；模块化逆变器及其他电力变化设备、电气成套设备及元器件收入占总营收比重分别为5.20%、31.54%。

同期，其电器成套设备产品高压柜订单也有所增加，高压柜、低压柜、配电箱实现销量227台、840台、3243台。

海外市场是禾迈股份销量持续增长的重要原因 。禾迈股份目前业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。2021年1-6月，禾迈股份主营业务收入中境外销售比例达到57.30%。

申万宏源在12月初的研究报告中，称禾迈股份为“全球微型逆变器新秀”。

2高景气带来的估值红利与压力

禾迈股份业绩的持续增长，反映了下游需求的旺盛，与行业景气度密切相关。这也是市场形成当前估值认知的主要逻辑所在。

首先，光伏发电是一个公认的高景气度赛道。

国际市场方面，据彭博预测，至2050年，光伏发电占全球总发电量的比例有望超过30%，成为第一大发电方式。国际能源署（IEA）预测，到2030年全球光伏累计装机量有望达到1721GW，到2050年将进一步增加至4670GW，发展潜力巨大。国内市场方面，中国光伏协会统计的2019年度国内光伏装机量为30.1GW，2020年在35-45GW之间，并预计将在2025年增长至65-80GW水平。

其次，光伏逆变器是光伏发电系统的核心设备。

光伏组件所产生的直流电，需要通过逆变器才能转变为交流电并用于家用电器或并网发电。根据IHS Markit预测，全球光伏逆变器的新增及替换整体市场规模，将在未来数年保持在20%以上的平均增长速度，至2025年全球光伏逆变器新增及替换整体市场将有望达到400GW的规模。据Wood Mackenzie数据，国内逆变器厂商的出货量2019年已经增长至约75GW，占比增长至60%。

第三，禾迈股份在“微型逆变器”这一更细分的领域取得了技术领先。

按照技术路线及功率水平，光伏逆变器一般可以分为集中式逆变器、组串式逆变器、模块化逆变器和微型逆变器等。Maximize Market Research此前的研究称，未来数年内，全球微型逆变器市场的年化增长率将达到20%以上，至2027年，总市场规模将增长至约130亿美元。

研发能力为禾迈股份产品在市场提供了一些话语权。目前，禾迈股份已形成了包括微逆拓扑技术、软开关技术、功率模块主动并联技术等在内的一系列独创的专有技术。资料显示，在功率密度、功率范围、转换效率、多台并联稳定性等直接决定产品竞争力与成本的核心参数方面，禾迈股份的微型逆变器产品具备了与行业龙头企业En phase进行竞争的实力。

在市占率方面，据Maximize Market Research对微型逆变器市场规模的研究，禾迈股份在微型逆变器领域的全球市场占有率仅为1%，全球龙头企业Enphase约为20-25%。基于前述技术优势，这恰好符合乐观预期下的“规模小、上升空间大”的典型逻辑。

国泰君安的专题研究报告认为，禾迈股份是国内微型逆变器行业龙头，也是全球厂商中为数不多具备全系列产品能力的公司。与国际微型逆变器龙头Enphase对比，该公司一拖一产品功率密度领先39.42%，一拖二产品功率密度领先189.53%；公司增长潜力巨大。

但申万宏源的前述研报也指出，禾迈股份需要警惕行业竞争加剧、全球光伏行业政策变动、国际贸易或供应链变换导致产能下降、模块化逆变器及其他电力变换设备相关业务的市场推广不顺利，等一系列风险。

回到股价层面，《巴伦周刊》中文版认为，在光伏逆变器领域，固德威、锦浪科技、上能电气、阳光电源已经经历了2021年的大幅上涨，投资者不应忽视该细分板块出现阶段性回撤的可能；而参照这些公司，于年末上市的禾迈股份，被直接给予较高的估值，未来将在高预期下面临更大业绩增速压力；投资者应持续关注，该公司在业绩基数提高后，能否继续保持强劲的增长势头。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）

本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：黄颖芳，编辑：叶开、海珊，36氪经授权发布。