外汇局陆磊：离岸在岸人民币市场应该统一

【财新网】（记者 彭骎骎）经历了年初的空头“踩踏”、Hibor飙升等一系列冲击后，目前离岸人民币市场资金池已经有所恢复，但点心债规模仍然低迷。此外，两岸市场一直以来存在的价差而导致的套汇套利，又可能进一步引发人民币汇率波动。

近日，履新不久的国家外汇管理局副局长陆磊表示，未来人民币汇率的波动将增大，而理想中的外汇市场应该是离岸和在岸市场统一。

“人民币的全球市场应该是统一的，只是因为时差的原因在不同的地方有交易，但是参与主体应该是同样的，如果是这样就不会形成离岸在岸差异，进而形成套利性的跨境资金流动。”陆磊9月13日在中国社科院举办的“人民币与外汇市场论坛”上表示。这是他履新外汇局副局长后的第一次公开演讲，但他强调“必须说明这是我作为研究者的看法，不代表外汇局”。

陆磊表示，大型经济体在开放过程中，随着货物贸易自由化，会形成资本项目开放的诉求，再自然而然形成一定程度人民币在离岸市场的流动，并通过服务贸易结算形成对人民币的需求，并形成离岸价。一旦离岸价与在岸价格背离，则会形成套利，从而引发更多的跨境资本流动，可能造成经济的不稳定性。

除此之外，由于离岸人民币市场的流动性补充渠道受限，一旦人民币进入贬值预期，境内外利差引发的套利活动会抽干离岸人民币资金池，造成离岸利率的巨大波动。因此，有业内人士呼吁健全离岸人民币市场的制度安排。

中银香港发展规划部人民币业务处主管杨杰文在上述场合表示，“境外境内支付系统需要勾连，为离岸人民币市场发展提供流动性支持建立机制性安排。这种制度安排最好由人民银行出面提供支持，而不是靠香港金管局和人民币清算行比较有限的资金。”

陆磊表示，发展人民币离岸、在岸市场，应该考虑货币当局与市场的关系和边界问题。陆磊指出汇率的高频波动，导致跨境资金大进大出，可能会累积形成系统性风险。但是，就资金的跨境流动本身，是微观主体的理性选择，监管当局是否应该干预？“这就是为什么要重提‘动物精神’，而我们之前更多地看到的是理性预期，相信市场是对的。”他续指，上述两者决定了怎么看出于发展中的人民币离岸在岸市场、人民币与多个货币交易的价格，以及由此愿意承受多大的压力等问题。

“用潘功胜局长的话，打开的窗不会再关上，因此市场开放将是基本方向。”陆磊表示。

人民币国际化趋势不会改变

人民币国际化进程与人民币离岸市场的发展一直以来相互推动，而这一切又与人民币汇率走势密切相关。华融证券首席经济学家伍戈在上述场合表示，“汇率制约了中国经济的方方面面。资本项目可兑换进程的快与慢，受制于人民币汇率的变化。过去一年半的时间内，由于人民币贬值预期非常强烈，人民币国际化、资本项目可兑换的进程从某种意义上，基本上是叫停了。”

2016年，受多重因素影响，人民币跨境使用总量有所下降。2016年跨境人民币收付金额9.8万亿元，同比下降19%，SWIFT统计的人民币支付全球排名从2015年12月的第五位降至2016年12月的第六位。于此同时，离岸人民币市场的发展在2016年同样有一定程度的放缓。根据香港金管局的数据，2016年12月底，香港人民币存款余额为5467亿元，较2014年12月的峰值愈1万亿元减少近一半，较上年同期亦下滑35.8%。

“我们该不该控制人民币国际化的速度、节奏和时间点？”陆磊在上述场合提出，“相信市场的观点认为，人民币国际化是无法控制的，因为这是市场主体的自发行为；而也有另一种观点认为，应该把握节奏，把风险降到最低。”

人民币走出去的步伐或许有所放缓，但“引进来”同样是货币国际化的路径。汇丰银行（中国）有限公司副行长宋跃升表示：“虽然我们看到人民币国际化的速度放缓，但是同时，银行间债券市场的大门也对外打开了。”

陆磊强调，人民币国际化趋势不会改变。但由于开放不足，中国金融市场的规则不能完全与国际接轨，因此套利会在多个场合发生。市场开放的下一步就在货币金融服务领域。

“在市场上我们会观察到更多的参与主体进入到我们的货币市场、债券市场、资本市场。如果有更多的中资走向国际，也有更多外资走进来，那么散户加羊群效应的市场特征很有可能被改变。”陆磊指出。

人民币汇率将会更富有弹性

“8·11”汇改至今两年多来，人民币中间价形成机制经历了大大小小四次修正。在最近的一次修正中，人民币中间价定价公式中引入“逆周期因子”，曾引起市场对于人民币汇率机制是否出现倒退的怀疑。陆磊表示，人民币汇率将会更富有弹性，完善以市场供求为基础的人民币汇率形成机制的方向不会改变。

“现在具体操作就是优化人民币对美元汇率的中间价形成机制，同时引导实体经济更加多地用人民币进行贸易投资结算。”陆磊指出。

随着市场开放的深入，越来越多的国际市场参与者开始关心中国的微观现象，例如中国企业的杠杆率、商业银行的资产质量或地方政府的负债，并将其作为影响人民币汇率的因素，进行投资决策。“这就形成了央行、外汇局的压力。”

“我们处在一个变化时代，而这种变化使得最终看到的资本流动、汇率，影响因子变得更加复杂和高频。”陆磊表示：“当初仅仅从几个主要变量出发来关注人民币对主要货币汇率的时代已经过去了，因此要求我们从一般均衡而不是局部均衡的角度来思考。”

“过去经常项目的强弱能很好地解释升贬值和升贬值的预期，现在已经不能解释。”伍戈在上述场合表示。纵观“8·11汇改”至今，人民币汇率经历了大幅贬值到显著升值的变化。但无论是贬值还是升值，市场都较易形成单方面的一致预期，央行也一直在通过各种手段试图增加人民币汇率的“双向波动”弹性。

“这种一致性预期下是否需要有一个强力主体进行管理？这是我们在探索的跨境资本流动以及金融系统性风险宏观审慎管理框架。目前，诸多变量在影响人民币市场，使得我们需要一个更加快速、实时的基础设施，进行实时监测，防范风险。”陆磊表示。■