宣亚国际收购映客 规避借壳手法翻新

【财新网】（记者 张榆）本周二，公关公司宣亚国际（300612.SZ）收购映客直播的重组草案一出，旋即引来市场关注。作为直播领域代表，映客直播在短短上线一年多的时间估值就已达到70亿元，而此次资本化选择宣亚国际，两者体量相当，但映客赚钱能力远超宣亚国际，更关键的是，这份重组草案有明显规避借壳监管的嫌疑。

9月5日，公关营销公司宣亚国际（300612.SZ）公告，拟28.9亿元收购映客直播运营公司北京蜜莱坞网络科技有限公司（下称蜜莱坞）48.2%的股权。映客直播估值为60.6亿元，相较此前昆仑万维出售其股权时的70亿元估值缩水近10亿元。

多位投行人士对财新记者表示，从方案上看确实是为了规避借壳的操作。虽然从形式上规避了对借壳行为的定义，但从实质看，借壳方几位股东曲线入股上市公司的多家股东，虽然上市公司直接的股东没变，但是穿透后合并计算，映客管理层仍然间接控制了上市公司多数股权。此外，上市公司对映客的收购资金也来自于一笔疑似映客管理层的长期借款。

精巧设计实际控制人不发生变更

根据重组草案，宣亚国家国际收购的股权来自映客管理层奉佑生、侯广凌、廖洁鸣及映客常青、映客远达、映客欢众，共六个方面。

而这六方将对宣亚国际四个股东宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰进行增资或入伙；增资或入伙完成后，奉佑生、廖洁鸣和侯广凌合计持有宣亚投资42.0079%的股权，侯广凌、廖洁鸣和映客常青合计持有橙色动力42.0079%的出资比例，映客远达、映客欢众合计持有伟岸仲合42.0079%的出资比例，映客常青和映客远达合计持有金凤银凰42.0079%的出资比例。

草案表示，交易且增资事项完成后，不会导致公司控制权的变化，交易不构成借壳。根据上述方案，交易前，宣亚国际控股股东为宣亚投资，占股37.50%，张秀兵、万丽莉夫妇合计持有宣亚投资100%的股权。交易、增资事项完成后，宣亚国际控股股东仍为宣亚投资，宣亚投资仍持有本公司37.50%的股权，张秀兵、万丽莉夫妇合计持有宣亚投资57.9921%的股权，宣亚国际实际控制人仍为张秀兵、万丽莉夫妇。

宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰这四大股东分别持有宣亚国际37.5%、12.5%、11.11%和10.14%股份。若以此计算，张秀兵和万丽莉夫妇间接持有上市公司21.75%的股份，而映客管理层六方则持有29.9%的股份。

上述持股经过精确的计算，即映客管理层未对任何一家股东方公司形成实质控制，因此即使映客管理层总持股数超过原实际控制人，无法直接判断其实际控制人发生变更。

此外，此次公布的方案采取全现金的交易设计。一位总部在深圳的投行人士表示，全现金或部分现金收购方式与增发股份相比，不涉及新发股票、稀释原股东持股比例，不导致实际控制人变更。

收购款来自映客高层？

在全现金交易设计下，市场还关注的一点是，宣亚国际2017年一季度实现营业收入9792万元，利润总额1270万元，总资产5.4亿元。一季度经营活动所产生的现金流量净额为亏损2396万元，期末现金及现金等价物余额3.33亿元。

那么28.9亿元的收购资金来自何方？根据草案，宣亚国际向四股东——宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰借款21.56亿元，借款期限15年。另外7.39亿元来自四股东提供的3年期借款。

而如上文所述，映客管理层不同组合分别持有上述四个股东42.0079%的股权。

因此，市场关注的焦点还在于，映客管理层用映客的股权换了上市公司宣亚国际的大股东地位，后又把这部分资金借给上市公司用于收购映客？

对于这一点，深交所在9月6日针对重组草案下发的一份问询函中要求，宣亚国际补充披露上述15年期借款协议的全部内容、15年期借款与标的资产转让方向宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰等四个股东增资之间的关系，以及上述股东借款的资金来源、并请财务顾问就上述安排的合规性发表明确意见。

根据深交所要求，宣亚国际需在9月10日前将说明材料送至交易所。 此外，深交所问询函还对映客的具体评估细节、主营业务、收入等进行了进一步的问询。

从目前的财务数据看，宣亚国际停牌前市值72亿元，映客直播此次估值价格为60.6亿元。不过在2017年一季度，宣亚国际营业收入9792万元，利润总额1270万元，总资产5.4亿元；而映客直播的收入为10.35亿元，净利润2.44亿元。

当然，在高额收入和净利润数字背后，映客的负债情况值得关注。公告显示，截至2017年3月31日，映客直播主体公司蜜莱坞负债合计8.68亿元，其中流动负债8.59亿元，具体到应付账款达7.19亿元，占负债约82.86%。

事实上，在重组新规发布后，市场上也有诸多规避借壳的案例，比如有上市公司通过突击打散标的资产股权，也有刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资=规避实际控制人变更的认定。不过从过往案例看，证监会对待有借壳质疑的案例都较为严格，据不完全统计，已至少否决9个项目。■