危机十年再回首 金融稳定又聚焦

【财新网】（专栏作家 程实 特约作者 钱智俊）“随时以举事，因资而立功。” 2017年Jackson Hole央行行长会议上，耶伦和德拉吉并未关注就业、通胀等传统货币政策目标，而是聚焦于金融稳定的关键作用，并据此警告危机重演的可能性。这表明，危机十年之际，全球货币政策的目标重心正在适时轮动。作为货币政策的基本目标之一，金融稳定的边际重要性迅速上升，在现阶段超越了稳定物价与保障就业。我们认为，当前全球复苏风险与金融风险此消彼长，是推动本次货币政策目标轮动的主要原因。随着金融稳定的位序上升，美国、中国、欧洲的货币政策正常化路径将呈现出迥异的阶段性特征。

风起夏末，货币政策目标轮动开启。今年的Jackson Hole会议是一场非典型的央行行长会议。作为会议的两大主角，耶伦和德拉吉的演讲并未聚焦货币政策细节，而是共同强调了严行金融监管的必要性，并据此在危机十周年之际警告危机重演的可能性。我们认为，此举表明全球货币政策的目标重心正在适时调整，金融稳定的边际位序正在上升，以主动适应全球复苏风险与金融风险的此消彼长。

金融稳定边际位序上升。回顾Jackson Hole会议历史，自2009年以来，金融稳定在今年首次重返央行行长会议的议题中心。虽然当前美欧均面临着通胀水平低迷的压力，但是耶伦和德拉吉并未关注就业、通胀等传统货币政策目标，而是聚焦于金融稳定对全球经济复苏的重要作用。耶伦指出，保持全球经济活力的关键在于金融系统稳定，因此应当延续本轮危机后的监管框架，对金融监管的改动需要保持温和。德拉吉也认为，在低通胀时期，严格监管有利于维护金融稳定，进而支撑全球需求和通胀。我们认为，议题中心的转变反映出全球货币政策目标的重心轮动。在当前全球经济复苏增强的背景下，就业压力已得到充分纾解，通胀水平下行也被视为短期挑战。相反，金融风险再度成为全球各大央行的主要忧虑，金融稳定在货币政策目标中的边际重要性再度上升。

政策目标轮动正当其时。正如我们此前报告所强调，本轮危机连绵十载之后，全球经济正发生深刻改变。笼罩已久的复苏风险逐步减弱，金融风险重新成为主要风险，是本次全球货币政策目标轮动的根本原因。其一，金融风险持续上升。长期的货币超宽松虽然推动了本轮全球复苏，但是其引致的金融风险亦在逐步显现。在美联储的加速加息之下，美国金融环境依然未能实质性收紧，资产泡沫持续膨胀。而抑制欧洲银行盈利能力的结构性障碍仍未消除，银行体系依然脆弱。在今年7月的世界经济展望报告中，IMF也对各国金融风险压力提出警示。其二，政策空间严重不足。当前美国基准利率尚未升至温和通胀率，而欧洲、日本则迟迟未能开始退出货币宽松。一旦爆发系统性金融风险，各大央行均缺少足够空间以传统政策工具进行危机处置。这将导致货币政策正常化进程被迫中断，并陷入“货币超宽松-引发金融风险-货币宽松加码”的负向循环。其三，放松监管风险高企。目前，特朗普政府正在积极推动金融监管的放松，而英国和欧盟各国亦紧随其后，进而可能导致全球范围的金融监管竞次，以致监管放松过度。正如耶伦在本次会议上指出，一旦出现大规模的监管调整，破坏危机以来构建的监管框架，将可能令金融危机重演。

路径各异，全球货币政策砥砺前行。危机十年之际，全球货币政策正在从超宽松向正常化持续转变。而货币政策目标的适时轮动，将对这一进程产生深远影响。我们认为，围绕金融稳定的位序上升，作为全球经济复苏的三大引擎，美国、中国、欧洲的货币政策正常化路径将呈现出迥异的阶段性特征。

第一，美式平衡路径，政策搭配至关重要。由于特朗普新政不及预期，美联储将着力平衡两方面的金融风险压力。一方面，以美股为代表的资产泡沫居高不下，叠加就业市场结构矛盾的久治不愈，亟需加快货币政策正常化的进程。由于通胀水平下行和9月美国债务上限问题，美联储9月加息的概率大幅下降，因此9月美联储有望大概率尝试进行缩表，以保障货币政策正常化的连续性。另一方面，缩表操作会继续压低美国原已低迷的自然利率，不仅将普遍削弱金融机构的盈利能力，亦将压缩美联储采用常规利率工具应对金融风险的政策空间，从而在长期侵蚀美国金融系统的稳定性。因此，缩表不能代替加息，美联储加速加息的立场不会动摇。为了实现上述的风险平衡，美联储将坚持“先加息，后缩表”的政策搭配。今年的缩表仅是尝试，只有当政策利率上升至温和通胀率后，大规模的缩表操作才会展开。

第二，中式渐进路径，稳健中性仍将延续。今年以来，随着一系列重大举措的落地，中国经济已在金融稳定领域形成了先发优势。其一，今年的金融工作会议将金融安全从技术层面上升至国家战略层面，正式设立国务院金融稳定发展委员会，为防范金融风险夯实了制度基础。其二，金融“去杠杆+严监管”的政策搭配已初见成效。表外融资的加速萎缩，叠加非银金融机构贷款的累积负增长，反映出资金“脱虚入实”已成趋势，货币供给进入“减速增质”新常态。下一阶段，不仅金融去杠杆将得到继续深化，化解地方政府债务风险亦有望实现重点突破。与之相配合，中国货币政策将大概率维持稳健中性，呈现“短期不松、长期不紧”的特征。政策利率将长期保持稳定，而市场利率则会随着金融去杠杆的推进，形成短端高位维持、长端渐次回落的趋势，推动收益率曲线的平坦化。

第三，欧式转折路径，地缘政治风险潜藏。去年四季度至今，欧洲经济复苏势头日趋强劲，经济增速、失业率、PMI和投资者信心等多维指标均表现靓丽。因此，与2015年的美联储相似，欧央行的货币政策亟待择机转入正常化轨道，以避免长期抑制银行盈利能力和刺激资产泡沫，进而损伤金融系统稳定。但是，这一政策取向的转折，目前仍然面对长短期双重压力。短期来看，正如我们此前报告所指出，欧洲地缘政治黑天鹅仅是暂时蛰伏而未彻底消散。2018年，意大利大选中的民粹政党可能强势崛起，而塞浦路斯和希腊的退欧风险亦可能再度高涨，进而对欧洲复苏进程造成剧烈冲击。长期来看，本轮全球复苏的关键在于全要素生产率的提升，而欧洲全要素生产率的主要桎梏在于人口老龄化问题。地缘政治冲突引致广泛的难民危机和民粹兴起，将持续阻碍人口结构的改善，进而削弱长周期复苏动力。因此，如何相机选择政策转向的时机和步骤，将持续考验欧央行的政策智慧，这一转折过程将大概率变得谨慎而缓慢。

程实为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊为工银国际高级经济学家